2023年6月7日，海关总署发布5月外贸数据：中国5月出口同比(按美元计)-7.5%，较上月回落16个百分点，进口同比(按美元计)-4.5%，较上月回升3.4个百分点，贸易顺差658.1亿美元，较上月下降243.98亿美元。5月份出口增速回落主要受到海外需求快速下行、人民币汇率及去年高基数综合影响所致。

(资料图片)

总量上来看，历史同期5月份往往为出口规模回升的月份，2019-2022年5月份出口的环比增速分别为10%/3.0%/0.05%/12.5%，而2023年5月份环比增速为-4.03%，体现出海外需求总体回落的特征，虽然中国出口总规模仍然维持在2835亿美元的高位，高于2021年8月份以前的所有月份，但全球经济疲软的背景下中国也难以摆脱影响。另一方面，美元兑人民币汇率自4月份以来一直处于贬值通道，也对以美元计价的出口同比增速造成一定影响。5月份以人民币计价的出口同比增速为-0.8%，环比增速为-3.8%，均较美元计价的出口增速降幅有一定收窄，但影响幅度较小。最后，5月份出口增速降幅较大也与去年高基数影响有一定关联。2022年4月和5月出口增速同比分别为3.5%和16.4%，5月份出口增速大幅提高拉高了基数效应，致使今年5月份出口增速下行幅度较大。值得注意的是，去年5-7月份出口增速回升较快，同比增速均在15%以上，预计高基数影响将在6-7月份持续，如果沿用4月份出口两年复合同比增速进行计算，今年5-7月份出口同比增速将在-3.5%至-5.0%左右水平。

分项来看，将我国出口重点产品分为电子产业链、新出口动能（汽车+船舶）、大宗商品和传统商品（纺织品+小商品+家电），2023年我国出口的主要拉动分项为汽车和船舶分项，5月份单月同比分别为123.5%和23.5%，电子产业链受到逆全球化和产业周期影响为今年出口的主要拖累分项，两者存在明显的对冲效果。而回顾今年以来的出口同比增速不难发现，单月表现较大程度上取决于传统商品分项的边际增速变化，如果传统商品出口需求不足，将大幅拉低出口增速，例如今年1月、2月和5月，而传统商品出口增速呈现正贡献的月份我国总体出口增速一般表现较好，如今年3月和4月。以当前全球经济走势和出口需求来看，传统商品需求短期没有明显回升征兆，叠加全球能源价格下行导致大宗商品出口也成为拖累项，预计6-7月份我国出口仍将明显承压。

分国别来看，对欧美国家出口增速持续下探，同时对日韩、新加坡、东盟出口也快速下行，海外需求不足导致直接贸易和转口贸易同步萎缩，但成因略有区别。一方面，去年5月份出口环比高增导致高基数对于本月出口贸易和转口贸易均有明显影响，且影响将在6-7月份持续，这与出口总量分析的结果保持一致。另一方面，全球需求退坡更多地体现在转口贸易规模的环比萎缩，对欧美国家的直接贸易规模的环比变化并不显著。进一步结合转口贸易国家近期出口增速下滑持续但降幅收窄的情况，大概率是转口贸易国家库存累积对冲了全球需求不足对中国出口的冲击，导致中国出口规模收缩时间略有滞后，这样会导致未来一个季度内我国出口压力将不断加大。此外，以俄罗斯、非洲、拉丁美洲为主的新贸易伙伴的需求规模较小，虽然总体表现要明显强于传统贸易伙伴，但对于我国出口增速的支撑有限，无法对冲未来的出口下行压力。

分重点商品价量关系来看，5月份出现了明显的价量齐跌的状态，价格表现略优于数量表现，全球大宗价格均疲软的背景下，我国当前主要出口商品虽然保持一定的议价权但也难以对冲数量下行的负面冲击，同样指向短期内我国出口增速承压的结论。

大宗商品维持弱势运行，发电耗煤量快速攀升。当前地产新开工不足导致螺纹钢和水泥需求不足的情况仍然持续，螺纹钢价格突破前期低点，水泥价格仍在寻底。近期气温回升居民用电量陡增，南方八省电厂耗煤量快速上行，近期不断累库的动力煤库存出现下行。目前动力煤库存有较高的安全边际，汛期来水不一定程度上缓解了用煤压力，但近年来水波动异常，夏季用电高峰需对其中风险保持关注。

上周房地产销售数据快速下行，处于历史同期低点。上周30大中城市商品房成交面积（截至周六）240.16万平方米，环比上周出现大幅下降，回落至历史同期最低水平。传统6月份商品房销售将出现明显上行，但本周出现超预期下行，居民短期购房需求热度明显下降。短期地产销售不佳的持续性尚难以判断，但逆周期下滑情况的出现再次显示出今年以来地产销售的脆弱性，房价和销售的负向循环可能再次形成，短期应防范风险是否持续扩散。

上周开工率数据变化不大，PTA产业负荷率明显下行。纺织服装产业链近期景气度回落，前期库存去化较为顺利，后期需求端保持稳定条件下开工率有望恢复至往年偏强位置。螺纹钢近期价格疲弱，但开工率基本维持稳定，上周出现微幅下行。汽车半钢胎开工率高于季节性但尚未回升至一季度高点，汽车行业尚处在偏强运行阶段。

农产品价格上周企稳，鲜菜鲜果价格小幅上升。猪肉价格走势仍然较弱，供给端缓慢出清，淡季价格回升较为艰难。水果鲜菜价格表现强于季节性，短期居民消费释放仍在持续，猪肉价格的持续拖累下国内CPI短期受到明显压制。

上周央行公开市场共投放100亿元，公开市场共到期790亿元，系央行回收跨月投放所致。R001收于1.39%，较前一周下行3.45BP，R007收于1.92%，较前一周下行1.44BP，整体资金面保持合理充裕状态，跨月后资金价格下行幅度符合预期。当前回购规模不断创出历史新高，隔夜回购占比也居高不下，资金价格在需求放量的情况下仍然小幅下行，显示银行间超额流动性仍然宽裕，存单价格也在强流动性带动下不断走低。当前经济基本面仍弱，但流动性大幅淤积下总量型货币政策能够形成的刺激作用有限，预计后期降准的概率不高。当前短端利率（DR007、SHIBOR）等运行位置仍处于合理区间之内，从存款类机构资产负债比价上来看没有明显降息征兆，最终政策选择应该仍以实体经济运行为主要考量。当前降息的空间有限，刺激效果一般，但考虑到信号指示性作用，仍有一定概率出现。

后半周降息预期再起，广谱收益率下行。1年期国债收益率下行10.95BP至1.86%，1年期国开收益率下行4.45BP至2.06%；10年期国债收益率收于2.67%，下行2.48BP，10年期国开收益率收于2.81%，下行3.0BP。上周前半周主要受到稳增长政策预期影响，债市情绪偏弱，利率小幅走高；周中进出口数据低于预期，随后市场进入降息预期博弈，叠加资金面宽松持续，债券收益率无障碍突破2.70%点位，短端表现更优，曲线继续走陡。从市场博弈结果来看，经济悲观预期在低基数影响下经济数据读数较高的阻碍之下难以大幅推动长端利率的“高歌猛进”，去年四季度利率低点成为短期估值锚，基本面未恶化至去年程度下去年利率低点的约束能力较强，导致进入政策博弈期后短端利率下行逻辑更加通顺，曲线走陡。往后来看，虽然“宽信用”政策实际效果有待验证，但随着政策的演进仍然在不断逼近反转“奇点”，市场对于利多的反应也在不断钝化，后期如有政策出台，市场表现为利多出尽的概率也在不断提高。即使政策效果最终仍然较为微弱，收益率变化可能会出现先升后降的形态，择时更多依赖对于市场多空强弱的把控，总体来看中短端胜率较高，广谱利率的赔率均不高。

上周(6.5-6.11)一级市场信用债发行量2,497.28亿元，总偿还量1,950.31亿元，净融资量546.98亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为65.88%，AA+发行占比为14.36%。从期限结构来看，1年内发行金额占比34.98%，中长期限发行占比有所增长。上周没有债券推迟发行，12只债券取消发行，金额合计110.23亿元。

上周信用债收益率大多下行。产业债5年期AA+、AA、AA-等级收益率上行外，其余各等级各期限均下行，其中3年期AAA等级下行幅度最大（8bp）；城投债7年期AAA、5年期AA+、3年期AA-等级收益率均上行，其余各等级各期限均下行，其中1年期AA-等级下行最为明显（10bp）。

信用利差方面，产业债3年期AAA、AA等级信用利差收窄，其余各等级各期限均走阔，其中7年期AAA、AA等级走阔幅度最大（5bp）。城投债1、3年期AAA等级，5、7年期AA等级，1、5年期AA-等级信用利差均收窄，其余各等级各期限均走阔，其中3年期AA-等级走阔最为明显（5bp）。

风险提示：

本文件中的内容及观点仅供参考，不构成对投资者的任何投资建议，嘉合基金管理有限公司（以下简称“嘉合基金”）或嘉合基金的相关部门、雇员不就本文件涉及的任何投资作出任何形式的风险承诺或收益担保，也不对任何人使用本文件内容而引致的任何损失承担任何责任。

嘉合基金在本文件中的所有观点仅代表嘉合基金在本文件成文时的观点，嘉合基金有权对其进行调整。本文件转载的第三方报告或资料（若有），转载内容仅代表该第三方观点，并不代表嘉合基金的立场，嘉合基金不对其真实性、准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。除非另有明确说明，本文件的著作权为嘉合基金所有。未经嘉合基金的事先书面许可，任何个人或机构不得将此文件或其任何部分以任何形式进行复制、修改或发布。如转载、引用或刊发，需注明出处为"嘉合基金"，且不得对本文件进行任何有悖原意的删节或修改。